【建纬观点】基础设施公募REITs法律实务要点——高速公路篇
前言
截至2021年5月31日，根据上海交易所和深圳交易所公开披露的信息，在已经审核通过并发售的9只基础设施公募REITs产品中，共有2只产品涉及的基础设施项目为高速公路项目，2只产品分别为浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金（下称“高速公路基础设施公募REITs项目”）和平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金（下称“广河高速公路REITs”）。
在基础设施公募REITs市场一片火热的情况下，我们作为长期从事基础设施投融资法律服务的团队，在之前的《基础设施公募REITs概览篇》中已经从基础设施公募REITs适用的基础法律规则、试点项目要求、基础设施公募REITs的交易结构、首批发行试点项目的概况等方面对基础设施公募REITs的情况进行了概览说明。鉴于律师在REITs项目中的主要作用之一是进行法律尽职调查，出具法律意见书，本文中我们将结合高速公路项目的特点，对高速公路REITs项目的法律实务要点进一步分析说明。
一、高速公路基础设施公募REITs项目概况
已审核通过并公开发售的2只高速公路基础设施公募REITs项目概况如下：
从已发行的情况来看，沪杭甬杭徽高速公路REITs基础资产总估值为45.63亿元，拟募集金额为41.35亿元；广河高速公路REITs基础资产总估值为96.74亿元，拟募集金额为87亿元。目前这2只产品募集期内公众投资者认购总量已超过公众发售总量，已于5月31日发出公告提前结束募集公众基金份额。
二、高速公路基础设施公募REITs项目涉及的法律规则及指引
1. 如本文前言所述，律师事务所作为重要的中介机构，在发行REITs产品过程中需要依据相关法律、规则指引等进行法律尽职调查，出具法律意见书，为整个发行过程提供法律支持服务。除《基础设施公募REITs概览篇》中列举的公募REITs相关法律规则指引之外，高速公路REITs项目还涉及到其他法律法规如下：
2. 鉴于现行基础设施公募REITs的交易结构采用的是“公募基金 资产支持专项计划（ABS）”的交易结构，因此还应注意证监会和交易所层面针对高速公路项目资产证券化的一些特别关注要点。
（1）证监会层面
在证监会2016年5月发布的资产证券化监管问答中，对于政府还贷高速公路通行费能否作为资产证券化的基础资产这一问题，证监会答复：为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。并且，以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。
根据基金业协会制定的基础资产负面清单的规定，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产属于负面清单项目。但证监会的监管问答对一些属于使用者付费，但由财政统收并支付服务方的项目进行了区别对待，使得政府还贷高速公路通行费可以作为资产证券化的基础资产，但在实务操作中此类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。
（2）交易所层面
在深圳证券交易所固定收益部2017年3月修订的资产证券化业务问答中，针对收费公路收益权类的基础资产有如下关注要点：
①高速公路收费收益权作为基础资产时，底层资产的权利限制情况（如路面资产、土地等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响。尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。
②鉴于高速公路等基础资产专业性较强，尽职调查要求较高，建议计划管理人聘请具备证监会和财政部核准的证券期货相关业务评估资格的资产评估机构对前述基础资产的资产价值及现金流情况进行评估。
③鉴于公路类企业需要持续不断提供服务才能保证一定程度上稳定的现金流，所以需要关注在将相关现金流受让给专项计划后，原始权益人是否能够支付相应的运营成本。
④关注接受公路服务的用户或者行业是否会在未来出现较为重大的变动，是否存在行业周期性风险。现金流能否实现特定化，建议设置合理资金归集频率，降低资金混同与被挪用风险。同时，还应关注高速公路收费收益权对应的收费权是否附带权利限制及风险缓释机制。
三、高速公路基础设施公募REITs项目法律实务要点
《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引》中规定，应该对基础设施项目的权属和资产、基础设施项目的合法合规性、基础设施项目转让行为的合法性以及基础设施项目的运营管理安排进行尽职调查。以下将主要以广河高速公路REITs项目为例，对该项目公开披露的法律意见书中相关内容进行归纳，并结合实务进行提示。
（一）项目权属和资产的核查
1.项目特许经营权的取得情况。包括特许经营权的初始取得情况、为发行REITs新设子公司承接特许经营权的情况、特许经营权的范围等内容。
其中值得关注的是，广河高速公路特许经营的项目收费期为25年，自交工日（2011年12月17日起算）。但是，广河高速公路REITs项目的基金存续期设定为99年，显然已经超出了项目的收费期。
根据《收费公路管理条例》第十四条规定，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理投资回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。
实务中，如基金的存续期间超过30年，将面临特许经营期（收费期）与基金存续期间不一致的问题。因此，在现行法律规定的体系下，在高速公路REITs项目中如何确保在特许经营权期限届满后仍能保证项目公司拥有收费收益权和收入来源，应是法律实务中的一个重点问题。
2.公路资产的取得情况。
3.土地使用情况。广河高速项目尚未办理土地使用证，但广河项目公司在发行REITs之前已经于2020年12月21日取得《广州市规划和自然资源局关于商请出具广河高速土地使用说明意见的复函》，广州市规划和自然资源局对广河项目公司在特许经营期内合法使用广河高速划拨土地无异议。
实务中，高速公路项目因历史和行政管理等原因未能办理土地使用证的情况并不少见，在今后的高速公路REITs项目中,若出现类似未办理土地使用证的情况，应当注意是否取得政府主管部门对于项目公司在特许经营期内合法使用土地无异议的批复，以确认未办理土地使用证不影响项目公司对项目享有收费公路权益。
（二）项目立项及建设过程合法合规性的核查
高速公路项目的立项及建设过程涉及众多环节和主管部门，以广河高速公路REITs项目为例，在该项目公开披露的法律意见书中对以下立项及建设过程的文件进行了核查：
实务中，存在着高速公路项目因历史原因在某个环节未能取得相应许可和批准的情况,若出现缺失情况，应当注意是否取得政府主管部门的批复和认可，以确认不影响项目公司对项目享有收费公路权益。
（三）项目权利限制的核查
以广河高速公路REITs项目为例，在该项目公开披露的法律意见书中对以下方面对项目权利的限制进行了核查：
广河项目公司分别与工商银行、招商银行、浦发银行签署《固定资产贷款合同》，约定由广河项目公司以贷款份额对应比例的广河高速项目收费权对应的应收账款向上述银行提供质押担保，且已办理动产融资登记手续。
实务中，高速公路项目为了融资通常会将收费收益权进行质押，向银行等金融机构提供借款担保。如遇到该类情况，在发行REITs产品前应取得银行金融机构的书面同意，同意项目公司发行REITs募集资金提前归还借款，并承诺在债务清偿后配合办理质押担保的注销手续等。
（四）转让行为合法性的核查
1.法律法规对项目公司股权转让的限制性规定
根据《关于公路经营企业产权(股权)转让有关问题的通知》的规定，公路经营企业产权(股权)转让造成公路经营企业控股方(包括相对控股方)变更的，首先，应按照企业章程和国家有关企业产权(股权)转让的规定履行相关审核审批程序;其次，按照国家有关收费公路权益转让的规定，办理收费公路权益转让审核审批手续;然后再申请办理商务部门对合同章程审核审批(涉及外资的)以及工商部门的工商注册登记等政府部门审核审批手续。但该规定已于 2017年5月17日废止。在《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》被废止后，目前国家层面尚无现行有效的法律法规对收费公路项目公司股权转让的程序进行限制。尽管如此，为避免未来可能存在的风险，广河高速项目仍取得了广州市交通运输管理部门的复函，同意广河高速项目股权转让。
实务中，在某些地方性管理规定中还存在着对项目公司股权转让的限制，例如，根据《浙江省收费公路管理办法》第十七条的规定，收费公路经营企业股权(份)转让，致使对收费公路收费权具有控股地位的股东发生变化的，应当报省人民政府批准;国家另有规定的，从其规定。该规定目前仍现行有效。因此，如在有类似管理规定的省份发行高速公路REITs项目的，应注意当地管理法规对于项目公司股权转让的限制性规定。
2.法律法规对收费权转让的限制性规定
就收费公路项目收费权转让，根据《交通运输部、国家发展改革委、财政部关于做好公路收费权转让备案工作的通知》（交财审函（2018）782号）的规定，公路收费权转让由审批制改为备案制，各级交通运输主管部门不得以任何理由继续保留该审批事项或者为备案设置前置条件。因此，根据国家及地方层面现行有效的法律法规，可以理解收费公路项目收费权转让无需履行交通运输管理部门的审批程序。
3.特许经营协议对股权和资产转让的限制性规定
根据特许经营协议的约定，股权转让需报请政府批准，资产转让需经招标人书面同意。尽管广州市交通运输局没有单独就资产转让问题进行批复，但广州市交通运输局出具的同意广河高速项目股权转让的复函可以视为同意资产转让。
实务中，特许经营协议中一般都会设置条款限制股权和资产的转让，应注意在转让之前取得相关政府主管部门的批复同意。
4.国有产权转让的限制性规定
根据《企业国有资产交易监督管理办法》的规定，国有资产转让行为应履行企业国有产权转让的相关程序。在广河高速公路REITs项目中，根据广州国资委作出的《关于交投集团基础设施REITs试点广河项目股权转让环节国有资产交易程序的复函》，基础设施REITs遵循等价有偿和公开公平公正的原则公开规范发行，批准在股权转让时无需另行履行国有资产进场交易程序。
实务中，由于高速公路多由国有企业投资持有，在转让时应受《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）规定的约束。即在转让过程中应涉及批准、资产评估、进场交易等特有程序。特别在进场交易环节，若项目公司的股权被第三方摘牌或公募REITs产品的募集资金低于国有资产的挂牌价，将导致公募REITs产品设立失败。而未经批准直接以非公开协议方式转让，相关转让协议的法律效力在司法实践中又存在一定的不确定性。有鉴于此，如何豁免进场交易必然成为高速公路REITs发行过程中重点关注的问题之一。目前已有部分省市率先开展先例，根据北京市人民政府召开的关于研究推进本市基础设施领域不动产投资信托基金有关工作的会议，基础设施REITs项目豁免国有资产进场交易程序。除了已有政策出台的省市之外，在其他地区发行高速公路REITs项目还需要针对单个项目与国有资产监督管理部门沟通，取得同意非公开协议转让的批复和函件后才能顺利实施操作。
5.项目融资文件的转让限制规定
广河项目公司分别与工商银行、招商银行与浦发银行签署《借款合同》，在合同中约定在进行股权转让等重大事项前须首先征得金融机构的书面同意。为此，广河项目公司分别与三家金融机构签订了补充协议等文件，金融机构表示知悉因发行REITs而产生的股权转让事宜，对转让限制进行了豁免。
实务中，为了保证借款人的还款能力，融资文件中通常会设置限制股权转让的条款。如遇到该类情况，在发行REITs产品前应取得银行金融机构的书面同意，对转让进行豁免。
综上所述，律师应针对基础设施的不同类别，围绕项目特点开展法律实务，梳理、确认重大性、特殊性法律问题。虽然目前基础设施公募REITs还处于试点阶段，仍有各种障碍需要逐一突破，我们希望依据多年服务于基础设施建设的经验，为基础设施公募REITs的发行提供一些有益借鉴，以期共同推动市场健康有序发展。
END
郝文阳上海市建纬律师事务所不动产金融部实习生
不动产金融部
不动产金融部作为建纬的核心业务部门之一，致力于利用建纬在不动产领域深耕多年的专业优势，为客户提供优质的不动产金融法律服务。部门汇集多位复合型背景的专业法律人才，拥有具备银行、保险、证券、融资租赁等金融机构工作和专业背景的专职律师。
不动产金融部由事务所副主任、高级合伙人宋仲春担任部门主任，下设银行业务组、保险业务组、证券及债券业务组、金融创新产品业务组、不良资产业务组、破产及清算业务组6个小组，分别由具有相关行业和实务经验的律师作为业务组牵头人，为客户在银行融资、保险资金投资、保险方案设计与争议解决、债券发行、资产证券化及REITs、基础设施投融资（PPP、ABO等）、私募基金、融资租赁、不良资产处置、公司破产及清算等领域提供全方位的专业法律服务。
欢迎垂询
电话：18221044725/18501761702
题图来源 | 摄图网
