“化整为零”是否合法？看律师分析金融收益权拆分转让的模式与限制

文/秦茂宪 竞天公诚律师事务所合伙人

陆璇 竞天公诚律师事务所律师

来源/微信公众号 竞天公诚律师事务所（gh_31208b138b31）

《私募投资基金监督管理暂行办法》确立了认购起点为人民币100万元的私募投资基金合格投资者制度，其直接后果是导致认购金额在100万元以下的私募产品在理财市场上出现空档；另外，随着理财市场的快速发展，投资者对金融产品的流动性要求越来越高，资产管理机构亦急需盘活已投项目资金。在以上背景下，受P2P债权拆分转让模式的启发，不少互联网金融平台纷纷推出拆分转让信托计划、券商资产管理计划、基金子公司资产管理计划等金融产品收益权的理财项目。此类产品以“收益权并非法定概念其拆分转让无明确法律限制”为依托，以“化整为零”为基本思路，采取灵活的赎回方式，迎合了互联网金融的技术特征及互联网投资者的投资喜好，在短期内迅速发展，成为理财市场上一股不可忽视的力量。但蓬勃发展的背后，亦存在是否合法合规的模糊地带，本文拟就金融产品收益权拆分转让的常见模式及涉及的相关法律问题进行归纳和分析。

一、目前理财市场上几类收益权拆分转让的模式

1、××财富：“某某宝”模式

某某宝是××财富互联网金融子公司——××财富打造的综合金融服务平台。以平台所发行的“快系列”为例，产品基础资产为各类固定收益信托计划、固定收益有限合伙份额的组合，投资者通过与转让方签署《产品收益权转让及服务协议》受让产品收益权。具体交易结构如下：

（1）注册登记：用户在“某某宝”网站注册，签署《某某宝网站服务协议》成为其会员；

（2）账户充值：某某宝以自己的名义，在第三方支付机构开立保管账户，并在该账户下为会员设立个人虚拟账户，会员通过该虚拟账户进行充值，将资金从自己的银行账户转移到保管账户；

（3）委托认购：会员在网站推荐的一揽子投资计划中进行自主选择，选定拟认购的产品及其份额并点击确认支付按钮后，即视为会员与转让方之间的《产品收益权转让及服务协议》成立；

（4）认购一揽子金融产品：如转让方在收益权转让基准日后十五个工作日内根据法律法规及监管规定登记为产品份额持有人或获得产品份额持有人的有效授权，则受让方受让产品收益权成功，反之，则受让方受让产品收益权不成功，转让方应自前述日期届满后二个工作日内无息向甲方退还投资金额；

（5）利益分配：转让方在产品收益权到期清算或提前清算（产品收益权的实际到期清算日称为“清算日”）完毕后，收到产品所获分配总额之日起五个工作日内将对应产品的收益交付予受让方（若产品在存续期内多次分配的，受让方同意期间收取的分配款项由转让方保管，待产品到期后由转让方一次性支付与受让方）。

2、××金融：“×家盈”模式

“×家盈”以特定券商资管计划的收益权作为拆分标的，具体交易结构如下：

（1）资管计划持有人委托××金融将资管计划收益权打包成理财产品，分成均等若干份在××金融的网络平台上向实名注册的会员进行销售；

（2）××金融以自己的名义，在第三方支付机构开立监管账户，并在该账户下为会员设立个人虚拟账户，会员通过该虚拟账户进行充值；

（3）会员在××金融的网络平台推荐的金融产品中进行自主选择，通过在网络平台上以点击的形式签署电子版《金融产品收益权转让协议》。同时，资管计划持有人委托××金融代收资管计划收益权转让价款；

（4）资管计划持有人收取资管计划分配的利益，并将收取的相应金融产品收益汇入指定账户，××金融应自资管计划持有人向其指定账户支付前述金融产品收益后的3个工作日内向投资者划转相应收益。

3、“小额贷款收益权凭证”模式

“小额贷款收益权凭证”产品系基于中国金融国际有限公司（下称：中金国际）所投资的小额贷款公司所形成的存量信贷资产未来所产生的现金流而设计的一款产品，该产品通过网络交易平台挂牌出让其收益权，投资者通过对该收益权的投资将资金出借给小贷公司，待产品到期后将获得一定数额的投资回报。

具体操作方式为：小贷公司作为发起人，某资产管理有限公司作为对多家小贷公司的管理者，将多家小贷公司的资产包进行评级、筛选，组成一个流动性资产包，并对其存续期间流动性进行置换和监管，并根据其未来现金流量设计收益权凭证产品（包括确定凭证面值、存续期限、预期收益等）。

产品的交易结构如下：

其他虽不涉及金融产品收益权拆分转让，但以收益权作为产品要素或通过其他方式降低投资者门槛的模式还有：

4、深圳某理财搜索平台：“××宝”模式

“××宝”是由深圳某理财搜索平台联合前海××共同合作推出，以信托收益权作为产品要素的P2T产品。其交易结构为：

（1）信托持有人将信托收益权质押给服务商前海××向投资人（即出借人）借款。深圳某理财搜索平台在借款人借款总额范围内，将借款总额划分为若干等额或不等额之借款份额，便于具备出借意愿的网站会员根据自主判断确定具体出借数额；

（2）深圳某理财搜索平台以自己的名义，在第三方支付机构开立监管账户，并在该账户下为会员设立个人虚拟账户，会员通过该虚拟账户进行充值，将资金从自己的银行账户转移到个人账户；

（3）会员在深圳某理财搜索平台网站推荐的信托计划中进行自主选择，选定拟认购的信托计划及其份额并点击相关确认按钮后，即视为会员与原信托持有人间的《借款合同》成立。会员委托服务商前海××以自己的名义与借款方原信托持有人就担保事项签署担保合同；出借人委托深圳某理财搜索平台在《借款合同》生效时将该笔借款由第三方监管账户直接划付至借款方相应的帐户；

（4）借款方还款时应将还款本金及利息汇入网站指定的第三方监管账户，并已委托网站将还款直接划付至出借人账户。若借款方未还款，由质押权人前海××将收取的相应信托收益资金汇入监管账户，计入用户个人虚拟账户下。

5、“信托100”模式

“信托100”又称“信托系余额宝”，其营运模式是通过网站与投资者签订《信托100产品委托认购协议》汇集零散的社会资金，再以网站名义认购信托计划，将本来需要100万认购的信托计划降到了1万元。其交易结构大致如下：

（1）注册登记：用户在“信托100”网站注册，签署《注册协议》、《投资咨询与管理服务协议》，成为其会员；

（2）账户充值：财商通以自己的名义，在第三方支付机构开立保管账户，并在该账户下为会员设立个人虚拟账户，会员通过该虚拟账户进行充值，将资金从自己的银行账户转移到保管账户；

（3）委托认购：会员在网站推荐的信托计划中进行自主选择，选定拟认购的信托计划及其份额并点击相关确认按钮后，即视为会员与财商通之间的《委托认购协议》成立，并视为其向财商通发出授权指令，财商通指示第三方支付机构（国付宝）对用户虚拟账户中与认购金额等值的资金予以冻结；

（4）认购信托计划：当会员对某信托计划的认购金额达到100万元以上后，财商通以自己的名义与信托公司签署信托合同，指示国付宝将已冻结的认购资金从保管账户转移至另一账户，再从该账户支付至信托公司指定的银行账户，《委托认购协议》于资金支付至信托公司银行账户之时生效，会员转让收益权成功；

（5）信托利益分配：由财商通收取信托公司分配的信托利益，并将收取的相应资金汇入保管账户，计入用户个人虚拟账户下；

（6）用户资金提取：对于个人虚拟账户下所有未投资且未冻结的资金，用户可以在“信托100”工作时间要求提取，财商通在T 1日内将相应资金汇入会员个人的国付宝账户。

“信托100”交易结构见下图：

二、收益权拆分与各类私募投资基金的“合格投资者制度”

以上理财产品主要以各类私募基金的份额收益权作为拆分标的，投资者的认购起点、主体资格及投资者总数均由拆分平台自主设定，基本上不存在任何限制。

拆分平台的出发点在于，收益权并非法定概念，目前并无法律法规或部门规章对私募投资基金份额收益权转让的受让人主体资格、受让金额、受让人数作出限制性规定，“法无禁止即可为”。

而现实是，为了提高投资者对投资私募投资基金风险的财务承受能力，将不具备风险承受能力的投资者拒之门外，银监会、证监会、保险会分别对各类私募投资基金制定了“合格投资者”制度，只有满足合格投资者条件的投资者才有资格认购、受让私募投资基金份额。下表为各类私募投资基金“合格投资者”的具体要求：

笔者认为，虽然现行法律法规未对私募基金份额收益权的拆分转让作出明确限制，但私募投资基金份额收益权作为私募投资基金份额的衍生权利，其转让应充分考虑私募投资基金的私募属性及监管部门的监管意图，从审慎的角度，私募投资基金份额收益权受让人的主体资格、投资起点宜与原始权益人保持一致，拆分后的总人数不宜超过私募投资基金的法定人数上限，否则将有可能被监管部门认定为变相降低私募投资基金投资门槛甚至涉嫌非法集资。

三、建议选择拆分债权/债权收益权而非私募投资基金份额收益权

相对于金融产品收益权拆分转让领域法律的空白，我国现行法律不禁止债权拆分转让。《合同法》第七十九条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”可见，债权部分转让不存在法律障碍，并且《合同法》及其他法律规定对于合同债权转让的金额起点、受让人人数没有任何限制。事实上，以上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司（以下简称“陆金所”）为代表的债权拆分转让模式（P2P）在实践中已被广泛应用并已得到监管部门默许。有些地方政府已发文明确认可P2P债权转让模式，如2014年12月8日湖北省人民政府发布《省人民政府办公厅关于规范发展民间融资机构的意见》（鄂政办发〔2014〕65号）（以下简称“《意见》”），《意见》明确，利用互联网技术为民间借贷提供中介、登记服务的机构，在国家相应的管理办法出台前，可参照《意见》的规定进行规范，即在明确平台的中介性、不提供担保、不形成资金池以及不非法吸收公众存款的条件下，《意见》认可债权拆分转让模式（P2P）。

笔者认为，债权以及以债权为基础资产的债权收益权对外拆分转让不存在转让金额起点、受让人人数方面的法律限制。因此，笔者建议在投资者主体资格、投资额及投资者总人数无法满足私募投资基金相关监管规定且在某一交易架构下同时存在债权和私募投资基金份额收益权的情况下，应优先选择拆分债权/债权收益权而非私募投资基金份额收益权。以下图所述交易架构为例，某公司作为基金管理人发起设立契约型私募投资基金，基金管理人将私募投资基金募集资金委托商业银行向融资方发放委托贷款：

在上述交易架构下，为实现基金的流动性，基金管理人可选择拆分投资人持有的私募投资基金份额的收益权，亦可选择拆分私募投资基金对融资方的债权或收益权（鉴于委贷银行通常会严格限制债权转让，建议选择拆分债权收益权），但出于合规性的考量，笔者建议基金管理人选择拆分私募投资基金对融资方的债权收益权而非投资人持有的私募投资基金份额收益权。

责编/王大莹

实习编辑/孙显

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