【建纬观点】收购与反收购系列文章（二）——公司收购中的防御性条款

作者介绍

金哲远，现为上海市建纬律师事务所不动产金融部成员，建纬“一带一路”法律服务中心组成员。毕业于清华大学（获法学学士学位）和法国巴黎政治学院（获经济法硕士学位）。具有外商投资、公司并购法律服务的从业经历，熟悉并擅长公司股权、投融资方面的法律事务。金哲远精通英语、法语，具有旅法学习工作的经历，并具有服务于不同国别的公司与项目的丰富经验。

前文提要

◎【建纬观点】收购与反收购系列文章（一）——公司收购中的控制权争夺

诚如本系列上篇文章《收购与反收购系列文章（一）——公司收购中的控制权争夺》所言，公司收购中经常形成 “进攻方”与“防御方”的具有对抗性的诉求：虽然结果往往是出售方与收购方你情我愿的买卖，但是双方讨价还价、对交易结构或付款方式等细节条款的安排、对管理权的争夺，以及某些场合公司管理层对交易的参与乃至干涉，都形成了公司收购中的难点、焦点。

然而，经过国内外法律界与商界多年的探究发展，逐渐形成了一些常用的防御性条款，可以被公司收购的“防御方”所利用，使得被收购方的主动性增强、避免目标公司被敌意收购，也可以提高谈判竞价的筹码。

这些条款并不是直接出现在收购与被收购双方之间的交易文件中，而主要是出现在目标公司的内部文件中的，包括公司章程、公司与高管的聘任合同、期权合同，或者目标公司与其他第三方公司的合同或法律文件中。这些文件都是在并购之前准备好的，有些是出于公司所有者一贯的反收购战略；有些则是无心插柳，但恰好在收购的攻防战中为我所用。所以，即便在公司尚未收到任何并购“进攻”的时候，及时地让律师参与设计公司的并购防御条款，可以做到日后有备无患、掌握主动。

1. 毒丸条款

毒丸条款（Poisonous Pill）常被称为“毒丸计划”，是企业使用的反并购策略之一。它的全称应当是“股东认股权证计划”——当收购者持有标的公司普通股股份达某一特定比例时，标的公司为了防止被收购，会赋予不包括本次收购者在内的其他股东额外的购股权，使并购者的收购成本变得很高，从而防止公司被敌意收购。赋予其他股东的额外的购股权的价格往往较低，目的在于吸引该等股东入股，摊薄收购者的股权。额外的购股权往往作为与先前股权的附属权利，作为红利配发给其他股东，权利持有人拥有在有效期内购买一定数量股权权证的权利，有效期一般为10-15年。

在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。

毒丸计划作为一种给现有股东的权利，在发行之后没有独立的权利证书，一般附属在普通股上并与之一起交易。但是在触发事件发生后，公司会制作独立的权利证书并送达给股东，提醒其行使自己的权利。

毒丸计划诞生于1980年代的美国，那是一个公司并购尤其是恶意并购狂潮席卷的时代。大公司甚至不惜采用俗称为“周六晚特别节目”(Saturday night special)的手段并购竞争对手（即在周末或休假开始时突击行动，在假期结束前完成交易，压缩对手的谈判空间）。同时，市场上涌现了一批“公司狙击手”(corporate raider)，瞄准那些由于各种原因股价被低估的公司，用突然袭击或者软硬兼施的手段收入囊中。然而，“公司狙击手”们注重的往往不是被收购公司的长期经营收益，而是短期的资产价值或者公司拥有的现金流。 在如此的收购狂潮中，公司的防御机制显得尤为重要，美国律政界的探索者们发明、试验并推广了包括毒丸计划在内的若干防御条款，并使之被立法所承认。

中国与美国相比，没有在上世纪70-80年代形成大规模的收购浪潮，反收购防御手段的适用较晚，但目前随着国内的收购实践日盛，反收购防御条款也渐渐出现在公众的视野中。其中最典型的适用2005年，新浪在面对盛大收购的时候，就是采用了毒丸计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。新浪成功使用毒丸条款在很大程度上是因为新浪是使用VIE结构在美国上市的企业，其公司治理结构尤其是反并购策略安排上就有美国律师介入。随着国内收购风潮渐起，我们已经看见也将会越来越多地看见毒丸在中国公司中出现。本系列文章将在后续安排专文介绍国内反收购的重要案例，敬请留意。

在美国30余年的实践中，毒丸计划一般由董事会直接批准，无需得到股东大会的批准。因为这个原因，美国的法院建立了毒丸计划的“双测试制度”（two prong test），其中的一个测试即为“董事会发动毒丸是出于保护公司利益而非董事席位的目的”，防止董事监守自盗。当然，在中国目前的实践中，现代公司管理制度的贯彻并不彻底，董事会作为管理层的代表其权力与公司所有者还有差距，一些成长期的企业的所有者尚处在事必躬亲的状态下，毒丸计划由董事会自行操作的可能性比较小。但随着中国商业社会的发展，董事会必将在毒丸计划的实施中占据重要的角色。

2. “三金条款”——金色降落伞、金手铐、金阶梯

“金色降落伞”（针对员工退职）与金手铐（针对员工持有股权）、金阶梯（针对员工职业成长）并称“三金”， 属于反收购的防御性条款。

金色降落伞（Golden Parachute），是按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的规定。其中“金色”意指丰厚的补偿，“降落伞”意指员工（尤其指高管）可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。丰厚的补偿作为公司的支出自然会转嫁到收购者身上，这种让收购者“大出血”的策略，可以起到增加收购成本、安抚高管被收购时的不安情绪，威慑收购者“改朝换代”式的职位调整的作用，其原理可扩大适用到经营者各种原因的退职补偿。

金色降落伞规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，在美国大公司的实践中，该笔补偿金额甚至会达到数千万美元，因此使收购方的收购成本增加，成为抵御恶意收购的一种防御措施。但金色降落伞条款的弊端是：巨额补偿有可能诱导管理层为了交易成功低价出售企业，或者发生为“经营不善者”的离职支付高额费用的不合理的补偿行为。

在中国，金色降落伞除了用作公司反收购的防御条款外，还被希望用来解决中国企业功勋企业家或创业元老离退休上发挥作用、避免出现“59岁现象”、消除或弥补企业高管退休前后物质利益和心理角色的巨大落差。这是我国的企业治理实践与国外先进机制的有机结合。

金手铐（Golden Handcuffs）是指公司利用股票期权、奖金红利等预期收入手段留住企业高层管理者等人才的手段，一般都有时间等限制，期间辞职离开则无法兑现。金手铐作为一种主要面向高管的激励工具，其目的在于通过向高管提供激励，以激发其动力。在给予高管的激励足够多的时候，金手铐将变得十分“贵重”，从而抬高收购者的预期经营管理成本，使得收购难度上升，达到“防御”的效果。目前实践中，金手铐主要采取的是公司期权形式，结合一定的掉期安排，使得高管始终可以以优惠的价格购入公司权益。

与金色降落伞、金手铐类似，金阶梯指的是企业为了留住人才而实行的一种奖励制度，员工的表现越好和任职时间越长，所得到的福利随着时间增长而重现阶梯式的增长，鼓励人才的能力发展和对公司的贡献。在金阶梯的“含金量”达到一定程度的时候，这个贵重的金阶梯会成为反收购的防御措施。故金色降落伞、金手铐、金阶梯并称为“三金”条款。

3. 白衣骑士条款

白衣骑士条款，简而言之，是在敌意并购发生时，目标公司主动寻找善意友好人士或公司，寻求被善意者收购的机会，从而解救目标公司、驱逐敌意收购者。该等善意第三方，即所谓的“白衣骑士”来与袭击者争购，造成第三方与恶意收购者竞价收购目标公司股份的局面。而在跨年度商战大戏“万宝之争”中，深圳地铁，被公认为扮演了万科“白衣骑士”的角色。

白衣骑士很少是临时起意寻找的，往往是事先便有大致的准备：目标公司常常愿意在制定计划时便承诺给予白衣骑士较其他潜在的收购者更为优惠的条件，如股份锁定与财产锁定。股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司库存股或已经授权但尚未发行的股份，或给予上述购买的选择权；财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司主要财产的选择权，或签订一份当敌意收购发生时即由后者将主要资产售予前者。

该计划的关键是是否有人愿意充当白衣骑士来承担更高的收购价格。当然，在上市公司作为目标公司时，运用该计划还需要注意我国证券法中的规定，善意收购人应当注意在收购人要约收购期限届满前15日发出竞争性要约，并且被收购公司不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助。一般来说，受到管理层支持的"白衣骑士"的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为"白衣骑士"，实行管理层收购。

小结

以上介绍了公司反收购战略中的一些防御性条款。本系列后续的文章还会介绍利用这些防御性条款发生在国际国内的精彩的攻防战。其实，以上的这些防御性条款都属于“外部防御”，是筑起长城御敌于千里之外。当然，反并购防御中还应存在目标公司的“内部防御”，即苦练内功，在商业上改进效率、减少成本，在法律上重组剥离改变公司的战略重点、设置高效安全的公司治理模式。这些修炼都可以提高公司的收益，进而抬高公司的估价而防止公司被轻易地收购。因此，公司的反收购防御战略，需要通过内外兼修来真正实现。

不动产金融部

不动产金融部作为建纬的重要业务部门之一，致力于为客户提供优质的不动产金融法律服务，已经与众多国内外商业银行建立了业务合作关系。涉及的业务领域包括：银行（跨境担保、银团、中间业务）、债券类融资、涉外投融资（中国企业境外投融资、外国企业在华投资）、资产证券化（企业资产证券化、信贷资产证券化等）、上市融资、信托、资管计划、私募、融资租赁等。

精彩回顾

◎【建纬观点】收购与反收购系列文章（一）——公司收购中的控制权争夺

◎【建纬观点】PPP资产证券化法律解析之十——供热工程类交易结构及主要交易文件

◎【建纬观点】PPP资产证券化法律解析之九——供热工程类基础资产关注要点

◎【建纬观点】PPP资产证券化法律解析之八——供热工程类基本操作流程及主要法规指引

◎【建纬观点】PPP资产证券化法律解析之七——污水处理类交易结构及主要交易文件