【建纬观点】保障性安居工程PPP项目案例分析（下）

五、保障性安居工程PPP模式法律问题分析

（一）政府保障性安居工程专项资金进入PPP项目的法律问题

保障性安居工程专项资金是指中央财政通过专项转移支付安排的资金，用于支持各地发放租赁补贴、城市棚户区改造及公共租赁住房建设的资金。专项资金分配采用因素法，按照核定的各地区年度租赁补贴户数、城市棚户区改造套数、绩效评价结果等因素以及相应权重，结合财政困难程度进行分配。根据《中央财政城镇保障性安居工程专项资金管理办法》（财综[2017]2号）保障性安居工程专项资金可统筹用于支持纳入国家城镇保障性安居工程计划的项目，包括：1）向符合条件的在市场租赁住房的城镇住房保障家庭发放租赁补贴（不得向政府投资运营的公共租赁住房承租家庭再发放租赁补贴）；2）支持城市棚户区改造项目，包括用于城市棚户区改造项目中的征收、安置房建设（购买）和相关配套基础设施建设等支出，不得用于城市棚户区改造中回迁安置之外的住房开发、配套建设的商业和服务业等经营性设施建设支出；3）支持公共租赁住房项目建设（含新建、改建、购买公共租赁住房）。

财综[2017]2号文第16条同时列举了三种专项资金的支出模式，包括直接支出、注入项目资本金、贷款贴息三类，通过充分发挥财政资金引导作用，吸引社会资本参与保障性安居工程投资建设和运营管理。保障性安居工程也是国家积极推广的PPP投资领域，因此财综[2017]2号文中列举的三种专项资金支出方式也是保障性安居工程专项资金进入PPP领域的主要途径。直接支出是目前专项资金最主要的支出模式，包括通过向公租房承租人发放租金、政府购买棚户区改造服务、向棚户区改造项目进行货币化安置、收购保障房房源等等。专项资金进入保障性安居工程PPP项目的另一途径为以项目资本金的方式。我国固定资产投资项目实行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，PPP项目属于典型的固定资产投资项目受资本金制度之约束。《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）规定，保障性住房和普通住房项目的最低资本金比例为20%。项目资本金是否充足不仅直接影响工程是否具备建设条件而且对金融机构放贷、债券发行等融资效率有巨大影响，专项资金注入安居工程PPP项目不但有利于为社会资本减负而且更有助于项目融资的顺利进行。专项资金作为政策引导性极强的特殊用途财政资金，本应当遵守专款专用的规定，但在实践中经常出现专项资金被挪用或被截留的现象，例如将上级政府下发的专项资金拨付给政府方出资代表，然后由政府出资代表再将专项资金作为股权投资注入SPV，在这过程中专项资金并非直接进入PPP项目，而是通过中间环节过渡，极易产生道德风险。因此，在专项资金以资本金形式进入PPP项目时，应确保资金及时拨付、资金直接对接项目，坚决杜绝资金被挪用、被闲置、被挤占的现象。专项资金用注入安居工程项目的第三种方式是政府贷款贴息。2014年10月财政部印发《城镇保障性安居工程贷款贴息办法》（财综〔2014〕76号）的通知专门就符合条件的棚户区改造项目、公共租赁住房项目的贷款贴息办法进行规定，同时规定采取政府和社会资本合作（PPP）模式投资建设、运营管理的公共租赁住房项目符合贴息政策的也适用该办法。办法规定城镇保障性安居工程贷款贴息，必须同时具备三个要件：1、城市棚户区改造项目和公共租赁住房项目已纳入省级人民政府年度计划和市县人民政府年度目标任务，并由市县人民政府组织实施；2、从各类金融机构实际借入用于城市棚户区改造征收补偿、安置住房建设和公共租赁住房购建、运营管理的贷款；3、城市棚户区改造项目和公共租赁住房项目未享受过政府投资补助和其他贴息扶持政策。办法还规定以下6种情形不纳入贴息范围：1、旧住宅区环境整治项目贷款；2、城市棚户区改造项目和公共租赁住房项目小区外配套基础设施建设贷款；3、城市棚户区改造项目和公共租赁住房项目未按合同规定归还的逾期贷款利息、加息和罚息，未经有关部门批准延长项目建设期发生的贷款利息，未按规定办理竣工决算的项目发生的贷款利息；4、已获得政府投资补助或已申请其他财政贴息资金的棚户区改造项目和公共租赁住房项目贷款；5、该办法印发前城市棚户区改造项目和公共租赁住房项目已清偿的贷款；6、其他不属于城市棚户区改造项目和公共租赁住房项目的贷款。政府对安居工程的贴息率由项目所在地市县财政部门根据年度贴息资金预算安排和贴息资金需求等因素确定，贴息利率以中国人民银行公布的同期贷款基准利率为准，原则上不超过2个百分点。贴息期限按项目建设、收购、运营管理周期内实际贷款期限确定。其中，对于公共租赁住房运营管理贷款，贴息期限最长不超过15年。贴息资金的使用，实行“先付息，后补贴”的原则，每年结算一次，具体结算时间由各地自定。

在保障性安居工程的使用过程中目前仍面临着诸多问题，除上文中提及的专项资金被挤占、挪用、闲置等问题外，还存在虚报租赁住房补贴、虚报家庭收入、住房资料骗取租赁补贴资金的现象；或是将专项资金用于与保障性安居工程无关的项目支出，比如有的用于新城区基础设施建设；又或是已领取租赁补贴的又申请实物配租，重复享受住房保障待遇的等等。[1] 保障性安居工程PPP项目一般是省级或者全国范围内的重大项目，享受的专项资金规模较大，政策扶持力度大，若不能及时堵住专项资金在使用管理方面的漏洞，不仅达不到解决低收入群体基本住房保障的目的反而容易滋生腐败，应当引起各级财政部门的重视。

[1] 《城镇保障性安居工程财政资金管理有关政策问题》 夷陵区财政局信息公开网/gov/jcms_files/jcms1/web11/site/art/2016/6/6/art_13844_323826.html

（二）城镇保障性安居工程财政资金绩效评价

财政支出绩效评价最早始于2009年，为加强财政支出管理，强化支出责任，提高财政资金的使用效益，财政部制定了《财政支出绩效评价管理暂行办法》，办法于2011年经过修订，该办法为我国财政支出绩效评价工作提供了依据。城镇保障性安居工程财政资金绩效评价属于政府财政支出绩效评价的一部分，随着我国政府对财政支出绩效评价工作的日益重视，国家民生重点项目的保障性安居工程项目也逐步纳入绩效评价工作的范围。2015年2月25日，财政部联合住房和城乡建设部共同制定了《城镇保障性安居工程财政资金绩效评价暂行办法》（财综[2015]6号）对安居工程财政资金的使用效益评价的原则、评价依据和内容、绩效评价的实施机构及评价程序、评价结果及应用、考评量化指标进行了规定。城镇保障性安居工程财政资金绩效评价范围为一般公共预算（含地方政府债券收入）、政府性基金预算、国有资本经营预算中安排用于城镇保障性安居工程建设的资金，绩效评价以预算年度为周期，对预算年度内各地区城镇保障性安居工程资金管理、项目管理、项目效益情况进行评价，在年度绩效评价的基础上，适时开展以几个预算年度为周期的中期绩效评价。

资金管理评级包括省级财政部门、住房城乡建设部门申请中央财政城镇保障性安居工程专项资金是否及时、基础数据是否准确，省级财政部门、住房城乡建设部门向市（县）财政下达中央专项资金是否及时，省级财政部门是否安排补助资金，以及资金管理是否合法合规等。项目管理包括城镇保障性安居工程质量、规划计划的制定、规划计划和政策公开、开工和基本建成情况公开、保障对象公开，以及地方报送绩效评价报告的及时性和完整性等。项目效益包括城镇保障性安居工程带动经济社会发展情况、开工情况、基本建成情况、低收入住房保障家庭租赁补贴发放情况、当年符合分配入住条件的公共租赁住房和城市棚户区改造安置住房的分配入住情况等。绩效评价结果将作为各级财政部门会同同级住房城乡建设部门分配以后年度城镇保障性安居工程资金、制定调整相关政策以及加强保障性安居工程建设和运营管理的重要参考依据。

为响应国家对保障性安居工程项目绩效评价的要求，各省市开始投入到保障性安居工程项目绩效评价工作的实践当中，并根据各省实际情况以《城镇保障性安居工程财政资金绩效评价暂行办法》为依据形成了一整套包含评价指标、评价办法在内的绩效评价体系，目前广西壮族自治区、海南省、四川省、黑龙江省、福建省均已出台了本辖区内的安居工程财政资金绩效评价细则。在安居工程项目绩效评价自上而下被大力推广的背景下，我们发现绩效评价系统仍存在诸多需要改进的地方。例如关于安居工程资金管理部分的评价，评价对象包括“是否及时按照中央有关文件要求及时下达中央专项资金”、“省级财政是否安排补助资金用于保障性安居工程”等对财政部门的资金分配及时性与到位率的评价，而各级财政部门又作为绩效评价工作的组织实施者与自评报告的审核单位，且省级财政部门还是省级绩效评价细则的制定者，财政部门在资金管理评价板块既充当规则制定者、又充当了被评价者与评价者，既做运动员又做裁判员，对资金管理的绩效评价有失公允，因此建议在资金管理板块的绩效评价中上级财政部门应当主动回避对下级财政资金接收单位对其财政资金拨付及时性及到位率的评价的审查；再如关于项目效益的评价，该部分所占整个绩效评价的比重高达50%，其中部分二级指标“带动经济社会发展情况”、“补贴发放目标完成率”或“当年符合分配入住条件的公共租赁住房、城市棚户区改造安置住房分配入住率”直接与保障性安居工程的公益效应息息相关，若由政府部门自行评价其结果仍可能有失公允，若由社会公众对其进行评价（必要时还可聘请外部专业评估机构对其进行评价）不仅可以使评价数据更为客观公正而且有助于监督财政资金去向，避免暗箱操作滋生腐败。

（三）公共租赁住房PPP项目租金定价模式及调价机制

公共租赁用房PPP项目租金定价及调整关系到项目的可持续发展及社会资本参与公租房建设的积极性，建保[2013]178号文指出进一步完善公共租赁住房租金定价机制，各地要结合本地区经济发展水平、财政承受能力、住房市场租金水平、建设与运营成本、保障对象支付能力等因素，进一步完善公共租赁住房的租金定价机制，动态调整租金。目前我国公租房定价主要有三种模式，一是“成本导向型”，以成本收回为基本原则，确保发展可持续性。公租房成本主要包括建设成本与运营成本，如土地、建安、装修、物业管理、修缮维护及资金成本等。[2] 该种方式的优点在于能确保社会资本足额收回投资成本并获得合理利润，但其缺点也较为突出，不仅定价缺乏灵活性，而且定价难以反映市场租金水平，其定价还极有可能超出承租者租金承受能力，不利于公租房项目的可持续发展。二是“市场导向型”。即以周边相似或同类型项目的市场化租金为基础，通过下调一定比例确定公租房的租金，其最大优势是与周边租金建立关联，在一定程度上反映区位价值。其劣势在于当市价偏高时，租金可能超出中低收入家庭支付能力，当市场价偏低时，又无法保证项目成本足额收回。三是“支付导向型”。即以承租家庭收入为基准，按照家庭收入的一定合理比例收取租金。该种定价模式能够最大程度的体现公租房的保障性，但对于政府和社会资本来说，收入导向型计算的租金水平可能导致项目无法收回成本或致使政府对建设成本和租户进行双重补贴，加大财政压力。三种模式各有利弊，不同地区不同公租房项目应当结合实际情况进行定价模式选择，综合考虑公租房成本、承租者家庭收入水平、财政负担能力及周边市场租金价格，以使政府、社会资本、承租者三方利益得到最佳平衡。目前，北京采取市场、成本与政府能力相结合的模式，按照保本为例的原则并结合承租家庭负担能力和同类地段类似房屋市场租金一定比例下浮确定租金；上海采取市场定租模式，按略低于市场租金水平确定租金；重庆采取成本定租与差异化定租的方式进行定价，租金标准按照贷款利息、维护费并根据不同地段、不同房屋类型等因素确定；广州采取市场定租与支付能力定租模式，租金标准彩照市场租金水平，根据租户收入高低按同地段房屋租金参考价的60%、50%、40%分类收取。[3]

鉴于PPP项目一般周期较长，在整个生命周期内市场租金价格、政府对公租房建设的财政投入大小、承租者的收入水平、通货膨胀、银行贷款基准利率等均在不断地变化之中，为适应内外部环境的变化充分保证公租房项目的可持续性发展，公租房的租金价格应进行合理的动态调整。合理的调价机制关键在于把握好调整的频率和调整的幅度。政府应当根据公租房运营周期确定合理的公租房调价的周期，由此确定调价的频率。例如《上海市公积金管理中心公共租赁住房租赁价格管理办法（试行）》（沪公积金〔2014〕26号）规定“公租房租赁价格每年应按本办法的定价原则重新修订，并在报备后向社会公布。”《杭州市区公共租赁住房租金管理暂行办法》（杭价服[2012]12号）规定“公共租赁住房租金实行动态管理，每两年调整一次，并向社会公布。”此外，调价的幅度也应当充分考虑影响公租房租金水平的各种因素的变动幅度。目前，各地出台相关公租房价格管理文件中并未对调价幅度及调价程序进行相关规定，实践操作中一般由公租房运营单位制定详细调价方案，说明调价的原因、调价幅度的理论计算依据，由政府对调价方案进行严格的监控和审查（必要时可采取听证的方式听取民众的意见），最后由调价部门将调整后的租金价格对外公示。

[2] 《基于BOT模式的公租房定价机制研究》 作者：盛和太 臧崇晓 王守清 清华大学

[3] 《基于财政投入可持续的公租房租金定价研究》 作者：望晓东 华南农业大学，魏玲 广东工业大学，《中国财政》2015年第15期

（四）保障性安居工程项目主要融资模式比较

保障性安居工程PPP项目融资是否顺畅直接与PPP项目后续开展密切相关，目前保障性安居工程的融资方式主要包括银行贷款、公积金贷款、发行债券、资产证券化、股权融资、信托等，下面就这几种融资模式进行简要分析。

1.贷款融资

保障性安居工程PPP项目贷款主要有国家开发银行贷款、商业银行贷款、公积金贷款。2015年4月国家开发银行首次由一般政策性银行明确为开发性金融，以市场化运作支持国家战略，其在支持保障性安居工程建设中具有得天独厚的优势。国家开发银行在保障性项目方面的贷款主要为棚改贷款及人民币中长期项目贷款。国开行棚改贷款是纳入国家棚户区改造规划和年度计划范围内的棚户区改造中长期项目贷款和软贷款回收再贷，一般贷款期限为10-15年，最长不超过25年，贷款利率低，按照国家或央行政策实际变化情况，进行利率水平调整。截至2015年12月末，国开行累计发放棚改贷款15550亿元，2015年发放棚改贷款7509亿元，支持全国580万套棚改建设任务，发放货币化安置贷款2367亿元，支持全国消化库存商品房约1亿平米。在国家开发银行党委书记、董事长胡怀邦大《金融时报》记者问中提到，2016年国开行对棚改项目的贷款支持高达9500亿元以上，位于“六大领域”资金需求投放贷款额度之首。[4] 除棚改贷款外，保障性安居工程还可向国开行申请人民币中长期贷款，人民币中长期贷款期限在一年以上，以项目收益作为主要偿还来源的贷款，适用于投资规模大、建设周期长、风险集中、社会性和公益性较强的基础设施、基础产业和支柱产业等领域，具有贷款额度大、贷款期限长的特点，贷款前以整个项目全部资金需求为评审对象，一次审批，根据工程进度和年度贷款计划，逐年、逐笔发放。

[4]数据来自国开行官方网站：/ywgl/xdyw/xxczhjs/ /xwzx/mtjj/201602/t20160205_2344.html

在商业银行支持保障性安居工程贷款方面，由于保障性安居工程项目贷款金额大、周期长，商业银行发放的贷款在承贷主体范围、贷款品种、自有资金比例、担保方式、贷款期限、合法手续认定方面与一般商业性贷款有所不同。根据银发（2011）193号文规定，政府投资建设的公共租赁住房项目须符合国家关于最低资本金比例的政策规定，贷款利率按中国人民银行利率政策执行，利率下浮时其下限为基准利率的0.9倍，贷款期限原则上不超过15年，具体由借贷双方协商确定。据银监会最新公布数据显示，2016年全年保障性安居工程从商业银行获取的贷款为22522亿元，占安居工程全部银行贷款额的20.43%。[5] 商业银行之所以不愿意进入保障性安居工程除贷款利率低、贷款期限长以外还包括商业银行贷款期限与安居工程资金需求不匹配。商业银行贷款期限短、成本高，若长期融资的比例过高会与银行资金来源的短期性发生冲突，导致银行流动性风险，因此在保障性安居工程建设中商业银行提供贷款的积极性不高。

[5] 数据来自中国银行业监督管理委员会官方网站：/chinese/home/docView/BCE5DDFA2DFE4CB382B18F3DEDFBBA53.html

公积金贷款是指商业银行受公积金中心委托向借款人发放贷款，由公积金中心在委托银行开立专户对借款人的资金使用情况进行封闭监管的贷款方式。2009年10月15日，住建部、财政部、发改委、中国人民银行、监察部、审计署、银监会联合发布《关于印发利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作实施意见的通知》（建金〔2009〕160号），同意在优先保证缴存职工提取和个人住房贷款、留足备付准备金的前提下，可将50％以内的住房公积金结余资金定向用于经济适用住房、列入保障性住房规划的城市棚户区改造项目安置用房、政府投资的公共租赁住房建设，利用住房公积金发放经济适用住房和列入保障性住房规划的城市棚户区改造项目安置用房建设贷款，贷款期限最长不超过3年；发放政府投资的公共住房贷款，贷款期限最长不超过5年。贷款利率按照五年期以上个人住房公积金贷款利率上浮10%执行，并随个人住房公积金贷款利率变动相应调整。

2010年8月，国家公布第一批利用住房公积金贷款支持保障性住房建设的试点城市和试点项目，其中包括北京、天津、重庆、西安等28个城市，133个经济适应住房、棚户区改造安置用房、公共租赁住房建设项目，贷款额度约493亿元。[6]同年，住建部、财政部、中国人民银行、银监会共同发布了《利用住房公积金支持保障性住房建设试点项目贷款管理办法》（建金【2010】101号）对公积金借款人及试点项目的条件进行了规定。据住建部、财政部、人民银行印发的《全国住房公积金2015年年度报告》（建金【2016】102号）统计，截止2015年末，经住建设部会同财政部、人民银行批准全国共有项目贷款试点城市87个，试点项目392个，累计发放试点项目贷款841.29亿元（计划贷款额度1107.53亿元），其中经济适用住房225.92亿元，棚户区改造安置用房331.04亿元，公共租赁住房284.33亿元，公积金在支持保障性安居工程建设方面取得了较好的成绩。但自2016年开始，据不官方报道称公积金用于保障性安居工程建设的试点工作将结束，地方保障性安居工程将不能再得到住房公积金贷款的支持，住建部将不再新增住房公积金贷款支持保障性安居工程的试点城市，也不再向地方政府发放新的用于支持保障性安居工程的住房公积金贷款。虽然住建部等部门未出台文件官方宣布取消上述政策，但可以窥见在计划贷款额度临近尾声时国家对公积金用于住房保障性项目贷款逐步收紧，今后保障性安居工程获取公积金贷款的难度比较大。

[6] 数据来自中华人民共和国中央人民政府官方网站：http://www.gov.cn/gzdt/2010-08/05/content_1672281.htm

2.债券融资

保障性安居工程PPP项目可采用的债券融资包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债、PNN、项目收益债券等，目前以企业债券特别是项目收益债券为主要融资方式。2011年发改委发布发改办财金[2011]1388号文提倡充分发挥企业债券融资对保障性住房建设的支持作用，引导更多社会资本参与保障性住房建设。根据《企业债券管理条例》之规定除法律和国务院另有规定外企业发行企业债券必须公开发行，发行企业债券需满足以下条件：1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；2、企业发行债券余额不得超过其净资产的40%；3、企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%；4、企业经济效益良好，发行企业债券前3年连续盈利，且近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息；5、所筹资金用途符合国家产业政策；6、已经发行的企业债券没有延迟支付本息的情形。企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营，不得用于与企业生产经营无关的风险性投资。

在存量债务中企业债大多以地方城投公司作为发行主体并由地方政府提供隐性担保，起初以大型央企发行的中央企业债为主，2009年起地方企业债开始反超，并在2014年达到6530.5亿元的高峰。为控制地方政府债务，国务院于2014年9月21日下发国发〔2014〕43号文加强地方政府性债务管理，对举债主体、举债方式、发债规模、债务用途等进行严格规范，后又下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》等系列文件大幅收紧企业债发行进度，该政策的转变为项目收益债的发展预留了大幅空间。2014年发改委在《关于创新企业债券融资扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改委(2014)1047号文）中提倡开展棚户区改造项目收益债券试点，次年又发布《项目收益债券管理暂行办法》的通知（发改办财金[2015]2010号）对发行项目收益债进行规范，项目收益债券步入发展的快车道。

项目收益债券是指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。发行项目收益债券，需符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和发改办财金[2015]2010号文对公开发行和非公开发行债券的要求。非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA及以上。发行方式为以招标或簿记建档形式公开发行，也可以面向机构投资者非公开发行。非公开发行的，每次发行时认购的机构投资者不超过二百人，单笔认购不少于500万元人民币。项目收益债券的存续期不得超过募投项目运营周期，还本付息资金安排应与项目收益实现相匹配。目前经发改委批复的保障性安居工程项目收益债券有江苏省无锡沪宁城铁惠山站区投资开发建设有限公司公开发行城铁惠山站区棚户区改造项目收益债券（发改企业债券[2016]142号）、江苏省丰县城市投资发展有限公司公开发行丰县黄庄区块棚户区改造一期工程建设项目收益债券（发改企业债券[2016]172号）、江苏省如东县新天地投资发展有限公司公开发行如东沿海经济开发区公租房及配套设施建设项目收益债券（发改企业债券[2016]147号）等。

项目收益债券虽源于企业债券，但其与企业债券又有所不同，主要表现在：1）对发行主体要求不同。企业债发行主体至少成立3年、近三年连续盈利且近三年可分配利润足以支付企业债券一年的利息。项目收益债对发行主体没有以上这些要求，可以是刚设立的项目公司，只要项目公司拥有一个符合国家产业政策又能产生稳定现金流的项目，但该项目不能自身没有任何盈利能力仅依赖财政补贴建设运营。2）发行规模不同。企业债要求累计债券余额不超过公司净资产40%，而项目收益债对发行额度无要求，但对于项目建设资金来源做了明确规定，除债券资金以外其他资金来源必须全部落实；3）发行方式不同。项目收益债可以公开发行也可以非公开发行，而企业债除法律和国务院另有规定外原则上只能公开发行；4）资金募集用途不同。发行项目收益债券募集的资金，只能用于经批准的项目建设、运营或购置设备，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务（但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外）。而企业债所募集的资金应当按照审批机关批准的用途用于本企业的生产经营。5）评级存在差异。企业债评级主要看主体评级，而项目收益债更关注债项评级。债项评级主要关注项目收益测算及项目增信措施，同时可以进行“差额补偿协议”与“外部担保”等增信措施。6）债券发行期限不同。企业债一般为5年至20年，近年来多为7年，而项目收益债的发行期限主要与项目本身的期限相匹配，一般不超过项目运营期，还本结构也与项目的现金流收入结构相匹配。

项目收益债券的筹资规模较大、融资成本更低，符合公益性项目盈利少资金缺口大的特点，是安居工程PPP项目理想的融资工具。项目收益债权在支持安居工程PPP项目中具有如下优势：首先，项目收益债券主要以项目未来项目收益作为还款来源，且在资金的归集使用及归还的整个过程中实行严格的封闭管理，确保专款专用与资金安全，当偿债资金专户内的资金不足以支付当年债券本息时差额补偿程序立即启动，降低了发行人违约风险。其次，在发行条件上，项目收益债券更有利于刚成立或处于建设期的项目公司。某些后期能产生稳定现金流的项目公司成立之初或处于建设期时无经营收入、净资产状况不太好，无法满足近三年连续盈利且平均可支配利润足以支付一年债券利息的条件，主体评级达不到要求不具备发行企业债券的条件，此时若采用项目收益债券可规避了项目公司在主体评级上的劣势，发挥了项目债项评级上的优势，成功获取资金。最后，项目收益债券在发行周期上正好与项目运营周期及资金需求吻合，且还款方式更灵活。

3.产业投资基金

产业投资基金又称风险投资基金和私募股权投资基金，是指对未上市企业进行股权投资和经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产。产业投资基金可通过股权投资、债权投资、股债联动三种方式投资支持PPP项目的建设运营。PPP产业投资基金按基金组织形式可分为契约型、有限合伙型、公司型，现有PPP产业投资基金项目多采用有限合伙型。契约型产业投资基金一般采用资管计划、信托和私募基金的形式，投资者作为信托、资管等契约的当事人和产业投资基金的受益者，一般不参与管理决策。有限合伙型由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人通常是经验丰富的基金管理人或运营管理人。最典型的有限合伙型产业基金结构可分为三层，银行、保险等低成本资金所构成的优先层、基金发起人资金所构成的劣后层、夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层和劣后层的收益。通过这种设计，有限合伙型产业基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。公司型是依据公司法成立的法人实体，与公司制法人有着相类似的治理结构，投资人的知情权和参与权较大。产业投资基金投资PPP项目根据发起人的不同可分为三种操作模式。一是由省级政府层面出资成立引导基金以此吸引金融机构资金合作成立母基金，母基金再与地方政府、金融机构成立子基金参与PPP项目融资。一般金融机构作为优先级LP，地方政府做劣后级LP，承担主要风险。二是由金融机构联合地方国企发起设立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。三是由具有建设运营管理能力的专业投资人发起成立产业投资基金，在与政府达成PPP项目框架协议后，通过联合金融机构成立有限合伙基金对接项目，该模式下融资风险均由社会资本方承担。

产业基金的退出途径有多种，包括约定回购/股权转让、到期清算、IPO上市和上市并购、资产证券化（ABS）、债务置换等，其中约定回购/股权转让是目前产业基金退出的主要方式。约定回购/股权转让是指在基金投资项目前各投资主体书面商定待基金到期后由某一方主体履行回购义务，回购基金持有的股权并清偿债权，或约定将股权转让给其他第三人。到期清算是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务(或阶段性投资任务后)后，通过项目投资公司清算(或注册资本减少)的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出的方式。IPO上市或上市公司并购是指投资基金投入项目公司后在项目运营成熟后通过将项目公司上市、并购获得投资收益实现投资退出，目前成功案例较少。资产证券化（ABS）是指将已进入运营期且现金流稳定的未来现金流资产，由证券公司或商业银行进行证券化在资本市场发行，由投资人进行投资，回收现金后用以回购基金持有的股权和债权实现基金的退出。ABS同样需要充足的现金流且ABS一般在PPP项目运营期中期或以后启动，因此能否满足产业基金的退出要求具有不确定性。债务置换主要是针对存量项目，通常以TOT、ROT、或回购BOT项目公司股权的形式参与存量项目，置换地方政府到期债务盘活现有经营性项目提前回收现金流，达到延长产业基金存续期限使其与项目运营期限相匹配的目的。

2015年5月19日，国办发〔2015〕42号文特别指出中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。为贯彻落实42号文精神，同年9月财政部联合中国建设银行股份有限公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国光大集团股份公司、交通银行股份有限公司等10家机构共同发起设立中国政府和社会资本合作（PPP）融资支持基金。基金总规模1800亿元，将作为社会资本方重点支持公共服务领域PPP项目发展，提高项目融资的可获得性。同时，各省级财政厅也纷纷发文响应42号文精神积极开展省级PPP发展基金设立工作，目前江苏、山东、河南、四川、云南、浙江等省级财政厅省级PPP基金实施方案或实施办法已出台。2016年12月30日发改委印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号，2017年4月1日生效）对政府出资的产业基金运作进行规范，办法提出政府出资产业投资基金主要投资于非基本公共服务领域、基础设施领域、住房保障领域、生态环境领域、区域发展领域、战略性新兴产业和先进制造业领域、创业创新领域七大领域，其中住房保障领域的产业基金主要解决城镇住房困难家庭及新市民住房问题，加快推进棚户区改造，完善保障性安居工程配套基础设施，推进旧住宅小区综合整治、危旧住房和非成套住房改造，办法的出台为政府出资产业基金投资保障性安居工程PPP项目奠定了良好的法律基础。

保障性安居工程PPP项目体量大、资金需求旺盛、建设运营周期较长，而产业投资基金又具有规模大、杠杆率高、资金来源渠道多样化、募集方式灵活的特点，在投资保障性安居工程PPP项目时具有天然优势。同时，保障性安居工程具有较强的公益性属性，属于准经营性项目，虽然项目本身收益率远不及经营性项目，但因属于民生工程能够获取较多中央及地方的财政补贴与奖励，且后期租金收入相对稳定，整体来说其未来现金流质量对追求长期收益、低投资风险的产业基金（特别是以保险资金、社保资金作为资金来源的产业基金）相吻合。产业投资基金通常由专业机构运作，有助于提高项目整体资金的运作效率，当产业投基金以股权方式进入项目公司时项目公司还无需承担还本付息的压力，因此深受政府和社会资本青睐，是目前PPP领域中运用较广泛的创新融资模式。

4．资产证券化

资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体SPV，采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。根据资产证券化的定义及我国资产证券化业务的开展现状，我国资产证券化业务模式包括证监会监管的企业资产证券化，中国人民银行及银监会监管的信贷资产证券化、中国银行间市场交易商协会监管的资产支持票据、保监会监管的保险资产支持计划四种主要形式。2014年10月2日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号文)鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任，43号文提供了资产证券化在公用事业PPP领域推广运用的政策环境。

2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号文）对传统基础设施领域PPP项目进行资产证券化做了四个方面的明确要求，一是项目前期手续完善，已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。虽然发改投资[2016]2698号文是由发改委及证监会发布的关于传统基础设施领域的PPP项目资产证券化要求，但笔者认为在财政部等部门暂未发布公共事业领域的PPP项目资产证券化的要求时公共事业领域PPP项目资产证券化的发行条件仍可以参照适用上述4项要求。鉴于此，笔者认为目前运营成熟的保障房项目较适宜通过PPP模式进行资产证券化。

资产证券化在保障性安居工程领域中的成功案例较少，笔者通过检索上交所、深交所官网共查询到已成功发行5例，分别是深交所“建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划”（2014.9.1，简称“建发棚改”）、“徐州市保障性安居工程专项资产管理计划”（2014.12.11，简称“新盛专项”）、“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”（2015.9.22）、“镇江公住保障房信托受益权资产支持专项计划”（2016.7.21）及上交所“上海金汇保障房信托受益权资产支持专项计划”（2017.3.13），其中建发棚改及新盛专项都属于债权资产证券化产品，由原始权益人将与政府签订的保障房合同债权转让给资产支持专项计划作为基础资产，其余3例均是以信托受益权作为基础资产，即保障房企业资产证券化产品采取将保障房项目后期不稳定的销售收入整合成标准的信托收益权产品作为证券化的基础资产，以达到企业资产证券化业务对基础资产的要求，该类型属于收费收益权类资产证券化。

2014年12月24日，中国证券投资基金协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（简称“负面清单”）将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产及以地方融资平台公司为债务人的基础资产”列为不适格资产，但同时负面清单中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府和社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免。按照该规定，保障性安居工程PPP项目中存在的大量由政府承担的财政补贴、奖励、贴息等收入均可以作为基础资产的一部分。另外，负面清单还规定“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”也属于不适格的基础资产，但“当地政府证明已列入国家保障房计划并已经开工建设的项目除外”，即是说保障房的收益权在符合一定条件下也属于适格的基础资产。

资产证券化一般涉及以下九个步骤：第一步发起人（也即资金的需求方）明确其将要实施证券化的资产，必要情况下也可以将多种相似资产进行剥离、整合组建成资产池；第二步设立特别目的载体SPV作为证券的发行机构，并保证其能够实现和发起人之间的破产隔离；第三步发起人将其欲证券化的资产或资产池转让给SPV，且转让必须构成真实出售；第四步发起人或者第三方机构对已转让给SPV的资产或资产池进行信用增级；第五步由中立的信用评级机构对SPV拟发行的资产支持证券进行信用评级；第六步SPV以特定的资产或资产池为基础，进行结构化重组，通过承销商采用公开发售或者私募的方式发行证券；第七步SPV以证券发行收入为基础，向发起人支付其原始资产转让的款项；第八步由SPV或其他机构作为服务商，对资产或资产池进行日常管理，收集其产生的现金流，并负责账户之间的资金划拨和相关税务和行政事务；第九步SPV以上述现金流为基础，向持有资产支持证券的投资者还本付息，在全部偿付之后若还有剩余，则将剩余现金返还给发起人。[7]

[7] 《国内资产证券化模式比较及要素分析》 中国资本联盟微信公众号

2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，成为国内首单落地的PPP资产证券化项目，为国内PPP项目资产证券化的深化发展提供了极强的借鉴意义。资产证券化作为PPP项目的创新融资工具尚处于试水阶段，政策环境及配套制度均还不完善，不管是保障性安居工程PPP项目还是其他公共事业性PPP项目都应当重点关注以下事项：1、用于资产证券化的基础资产合法适格且未列入负面清单，首先该基础资产需要有可预测、持续稳定的现金流作保障，其次该等基础资产系可以真实出售和转让的，才能隔离破产风险，最后该资产需要权属清晰，没有抵押、质押等权利负担和瑕疵；2、持续关注PPP项目底层资产的运营情况，项目良好的运营是现金流持续稳定的基础和保障，如果底层资产运营不佳则会严重影响兑付的及时性和到位率，并进一步影响投资者利益爆发违约风险；3、警惕资金安全与腐败风险、加强账户监管，特别是以信托受益权作为基础资产的资产证券化，防止出现用于贷款的保障房销售收入与资金信托借款人其它保障房销售产生的资金混同或被挪作他用的情况；4、重视项目评级与信息披露，项目评级的准确程度直接影响专管计划后期的实施情况，当存在政府补贴、奖励、贴息等资金作为还款来源时，政府的财政预算执行情况也应作为重点审查对象。计划实施过程中的信息披露是否充分也对投资者利益产生巨大影响，管理人及其他信息披露义务人应该严格按照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（证监会公告【2014】49号）、《资产支持证券信息披露规则》（中国人民银行公告【2005】第14号）、《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项的公告》（中国人民银行公告【2007】第16号）、中国保监会《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发【2015】85号）、《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》（【2015】16号）等文件自觉履行信息披露义务。

5.信托计划

信托计划在传统保障房项目中的运用主要是由信托公司发行信托产品募集资金，然后以信托贷款或者股权投资等方式将资金注入保障房项目，待项目产生收益后收回信托资金、退出项目公司并向投资人分配收益。根据目前已成功发行的33只保障房类信托产品统计，保障房收益率一般在8%-12%，且大多超过9%，[8] 这意味通过信托方式进行安居工程融资成本较高，不仅远远高于债券发行利率且高于商业银行贷款利率，而保障房项目的利润率也较低，如果没有配套商业地产支持纯粹的保障房项目根本无法承受如此高昂的信托融资成本，这也是信托在保障房融资中使用不广泛的原因。信托在保障房建设中面临的另一个障碍是审批问题，目前各信托公司仍然是按照房地产信托的审批要求审核保障房，包括是否满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例是否达到国家最低要求、第一还款来源是否充足、抵押担保评价等，而大多保障房在申请信托资金的时候暂未满足“四证”齐全的要求，导致审批无法获得通过。

[8]数据来自《和讯网》：http://so.hexun.com/list.do?type=TRUST&stype=TRUST&key=%B1%A3%D5%CF%B7%BF

信托融资虽然在传统的保障房建设中并非主要的融资手段，但在目前国家大力推行PPP模式的大背景下，信托公司纷纷响应国家政策寻求与PPP项目融资合作，包括具有公益属性的保障房PPP项目。信托公司参与保障房PPP项目主要有以下方式：

首先，信托公司可以通过信托贷款支持PPP项目建设，信托贷款适合项目的设计、建设、运营整个过程，信托贷款既可以向股东贷款又可以向项目公司贷款。在项目公司设立阶段、建设阶段及运营初期，PPP项目自身无法产生现金流或产生的现金流无法覆盖项目投入与融资成本，该阶段的贷款还款来源、增信措施、担保措施主要依赖项目公司股东，因此在该阶段可通过向股东安排信托贷款的方式融资；当PPP项目已经处于运营阶段，后续通过融资活动产生的现金流足以使得项目公司高效运作，此时信托公司既可以选择项目公司股东又可选择项目公司作为借款人。在PPP项目处于运营阶段时，信托公司应当着重注意对PPP项目现金流收入的控制，并尝试将PPP项目的租金收益、物业费等收益作为主要还款来源。

其次，信托公司也可作为社会资本通过股权投资方式直接为PPP项目提供融资，通过PPP项目分红收回投资，包括存量PPP项目公司增资扩股或收购投资人股权等方式投资到PPP项目。信托公司以股权融资方式投资PPP项目主要面临两大难题，一是信托计划的公众投资者绝大多数旨在追求短期投资高回报，而PPP项目不仅建设运营周期长并且投资回报不确定性、回报率也无普通信托投资者期望的高，因此，股权投资适用于长期资本的机构投资者，例如保险资金、养老金、社保资金等。二是作为信托产品的发行者与受托人可能无法在PPP项目专业管理人员、技术人员及专业技能、经营上达到行业平均水平，进而影响投资收益。此时，信托公司可选择将其所持有的项目公司股权委托给专业的第三方管理。

再次，信托可以通过基金方式进入PPP项目，包括参与政府引导基金融资与参与社会资本投资基金。由信托参与政府引导基金的投资者往往是政策型银行和大型股份制银行，所以该基金的设立通常需遵循以下几项规则：其一，该基金由政府机构担任基金管理人并认购部分劣后级LP份额，信托公司认购优先级LP份额并享受固定收益；其二，信托公司仅作为财务投资，不承担项目管理职能；其三，政府机构（或代表政府的平台公司）在一定期限以后需回购信托计划份额或安排其他机构认购信托份额。在参与社会资本发起的基金时，信托公司与其他具有管理经验或协调优势的主体合作以有限合伙企业/合伙/公司制的形式成立投资基金，再由投资基金与其他社会资本合作或单独与政府合作成立项目公司。信托期满通过向投资基金其他成员溢价转让份额，或投资基金向项目公司其他社会主体溢价转让份额获得项目分红方式退出。

最后，信托公司可以通过在PPP项目资产证券化中发挥基础资产整理作用，将不稳定的现金流规范为合适的基础资产。在资产证券化的范畴中，大部分标准资产可直接包装成ABS产品，但如遇非标资产或回款合同法律界定不清晰又有确定现金流预期的情况，就要通过信托将有一定不确定性的收入规范为具有稳定现金流的合适的“基础资产”，再以此生成资产证券化产品。保障房PPP项目的后续现金流属于典型的不稳定现金流，因此目前已发行的保障房资产证券化产品“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“镇江公住保障房信托受益权资产支持专项计划”及“上海金汇保障房信托受益权资产支持专项计划”均是通过该模式实现融资的。

精彩回顾

◎【建纬观点】保障性安居工程PPP项目案例分析（上）

◎【建纬观点】PPP年度折现率取值分析

◎【建纬观点】PPP项目公司设立中，事业单位作为政府出资代表的资格分析

◎【建纬观点】从45万亿投资看如何解锁PPP财承10%的上限

◎【建纬观点】PPP项目引入金融机构的程序性问题研究